Mientras la inflación baja, la economía paga costos reales que no aparecen en los comunicados oficiales. La apreciación de 23% (del guaraní) equivale a una reducción de 23% en el margen operativo de exportadores agroindustriales cuyos costos están en guaraníes y cuyos ingresos están en dólares. Para muchos rubros, eso significa transitar en márgenes negativos. La inversión privada se contrató en el primer trimestre. El crédito real está estancado. Las expectativas empresariales son las más bajas en tres años. Ninguno de estos datos aparece en los comunicados del BCP. La autoridad celebra la convergencia inflacionaria sin mencionar que esa convergencia vino acompañada de condiciones financieras efectivas que son fuertemente contractivas para el sector real. No es un éxito, es un equilibrio precario. Es celebrar que el paciente tiene buena presión mientras se desangra.
Pero el costo mayor aún no se materializó. Viene después. La apreciación del guaraní desde julio de 2025 coincidió con la liberalización del uso de derivados FX para no residentes –una medida razonable en sí misma, pero implementada sin los instrumentos complementarios para absorber sus consecuencias–. Los no residentes tomaron posiciones largas sintéticas en guaraníes mediante forwards. Esas posiciones vencen. Y cuando venzan –o cuando los flujos globales se reviertan por un endurecimiento de la Fed, un aumento en la volatilidad global, o una reasignación de portfolios– el guaraní se depreciará. La depreciación será asimétrica, más rápida y más intensa que la apreciación previa. Y el pass-through cambiario –la velocidad con que una depreciación se traduce en inflación– es históricamente mayor en depreciaciones que en apreciaciones. Un rebote de 8 a 12 puntos porcentuales en el tipo de cambio, perfectamente factible en pocas semanas ante una reversión de flujos, implicaría un repunte inflacionario de 2 a 5 puntos porcentuales en seis a nueve meses.
¿Y qué hará el BCP en ese momento? No acumuló reservas durante la apreciación –una oportunidad perdida que limita su capacidad de intervención–.
No tiene OMAs de alta frecuencia para inyectar liquidez con precisión. No tiene un corredor de tasas operativo para transmitir ajustes de política eficientemente. En otras palabras, enfrentará el peor escenario posible: Depreciación, presión inflacionaria y un toolkit empobrecido.
La recomendación es directa. El BCP debe abandonar la fantasía de que el régimen de metas de inflación se reduce a calibrar la TPM una vez al mes. Un toolkit moderno requiere operaciones de mercado abierto semanales o diarias para neutralizar shocks de liquidez en tiempo real, un corredor de tasas operativo con facilidades overnight simétricas que acoten la dispersión interbancaria, intervención cambiaria contingente para acumular reservas durante apreciaciones excesivas bajo reglas explícitas, y coordinación efectiva con el MEF para neutralizar el impacto de la deuda flotante de USD 1.500 millones que drena liquidez del sistema sin coordinación. Ninguna de estas recomendaciones es radical. Son parte del manual operativo estándar de cualquier banco central con régimen de metas de inflación en economías emergentes –Chile, Perú, Colombia lo implementaron hace una década–. No es ciencia ficción. Es competencia básica.
Lograr inflación del 2,3% mediante apreciación cambiaria y asfixia de liquidez no es un éxito de política monetaria. Es una situación de equilibrio precario, vulnerable a reversión. El BCP tiene una decisión por delante: Construir los instrumentos que le permitan calibrar las condiciones financieras con precisión, o seguir dependiendo de la lotería cambiaria. La primera opción requiere trabajo técnico serio y voluntad política para confrontar interpretaciones dogmáticas del régimen de metas. La segunda garantiza que, cuando los flujos se reviertan, el país pagará un precio alto por la convergencia falsa de 2026.
Como Alejo García en 1524, el BCP se encontró con algo que no buscaba y lo celebra como descubrimiento. Pero a diferencia del conquistador español, el BCP tiene acceso al mapa: Chile, Perú y Colombia ya recorrieron este camino y saben qué instrumentos funcionan. La pregunta es si el BCP construirá ese toolkit ahora, con tiempo y sin presión, o si esperará a que una crisis cambiaria lo obligue a hacerlo de urgencia, cuando ya sea tarde. Los números lucen bien hoy. Pero el paciente se está desangrando. Y cuando los flujos se reviertan, el BCP descubrirá que celebró demasiado pronto. La inflación baja, sí. Pero por las razones equivocadas. Y en economía, como en la conquista de nuevos territorios, el cómo importa tanto como el qué.
- “Lograr inflación del 2,3% mediante apreciación cambiaria y asfixia de liquidez no es un éxito de política monetaria. Es una situación de equilibrio precario, vulnerable a reversión”.
