Imaginemos a un médico que celebra porque su paciente tiene la presión arterial perfecta. El problema es que la presión bajó porque el paciente perdió cinco litros de sangre tras un accidente –no porque esté sano–. Cuando le preguntan por qué celebra, el médico responde: “Los números están donde deben estar”. Esa es, más o menos, la situación del Banco Central del Paraguay (BCP) en mayo de 2026.
El BCP tiene motivos para celebrar, al menos en apariencia. La inflación de abril se ubicó en 2,3%, cerca de dos puntos porcentuales por debajo de la meta del 4,0%. La inflación subyacente (SAE) marcó apenas 1,5%. Después de recortar la Tasa de Política Monetaria (TPM) de 6% a 5,5% entre enero y febrero, la autoridad monetaria interpreta estos números como evidencia de transmisión exitosa. Los números lucen bien. El diagnóstico es equivocado.
La inflación paraguaya no bajó porque el BCP haya calibrado con precisión las condiciones financieras internas. Bajó porque el guaraní se apreció 23% frente al dólar desde julio de 2025, y esa apreciación no fue producto de fundamentos macroeconómicos mejorados, sino de flujos transitorios de capital y de fricciones operativas en el mercado de liquidez que el propio diseño pasivo del BCP amplificó. Es como si un piloto celebrara que su avión perdió altitud rápidamente, sin mencionar que los motores están apagados y la caída es en picada.
El canal que debería funcionar pero no funciona es el canal de tasas. Cuando un banco central reduce su tasa de política, esa reducción debería transmitirse al crédito bancario, abaratando el costo del financiamiento para empresas y familias. En Paraguay, esa transmisión está rota. La tasa interbancaria efectiva (TIB) en marzo se ubicó en 5,34%, por debajo de la TPM del 5,50%, mientras que el rendimiento de la LRM –el instrumento mensual de gestión de liquidez– marcó 5,87%. Esto configura un “corredor invertido”, un síntoma técnico de disfuncionalidad: las tasas de mercado no convergen a la tasa de política porque el BCP carece de instrumentos para forzar esa convergencia.
¿Por qué? Porque el toolkit del BCP es incompleto. La autoridad monetaria opera con una sola herramienta de sintonía fina: la Letra de Regulación Monetaria (LRM), que se subasta una vez al mes. No tiene operaciones de mercado abierto semanales ni diarias. No tiene REPOs activos. No tiene FX swaps. No tiene una facilidad de crédito overnight operativa. Es como intentar operar a un paciente con un solo bisturí que solo se afila una vez al mes. Cuando un banco enfrenta un déficit de liquidez intradía, sus opciones son racionadas: o toma fondos del mercado interbancario –fragmentado y con spreads elevados–, o vende dólares. Y cuando los bancos pequeños no pueden fondearse en guaraníes, venden dólares. Mucho. Esa venta presiona a la apreciación del guaraní por motivos puramente operativos, no por fundamentos. El BCP observa esa venta y la interpreta como “decisión de mercado”. Pero no es mercado: es fricción.
La evidencia es contundente y, si uno mira los datos, casi incómoda en su claridad. Los saldos diarios en la Facilidad Permanente de Depósito (FPD) –el colchón donde los bancos depositan liquidez excedente sin remuneración competitiva– se duplicaron entre 2024 y el primer trimestre de 2026, alcanzando récords cercanos a PYG 4 billones. En paralelo, el guaraní se apreció 23%. Esa simultaneidad no es coincidencia: cuando la liquidez está atrapada en el sistema porque no circula eficientemente entre bancos, los déficits operativos se cierran vendiendo dólares. Y esa presión vendedora aprecia la moneda. La apreciación, a su vez, reduce la inflación, pero no porque las condiciones monetarias internas estén bien calibradas, sino porque los bienes importados se abaratan automáticamente. La inflación del 2,3% que celebra el BCP es, en buena medida, una deflación importada vía tipo de cambio. Eso no es política monetaria efectiva. Es una lotería cambiaria. Y como toda lotería, eventualmente se revierte.
Hay una analogía histórica que ilustra perfectamente lo que está ocurriendo. Alejo García, uno de los primeros europeos en llegar a Paraguay, desembarcó en 1524 buscando El Dorado, la mítica ciudad de oro. No encontró lo que buscaba, pero se topó con Paraguay. La historia lo registra como un descubridor, aunque en realidad se encontró con el territorio sin haberlo buscado deliberadamente. El BCP está en una situación similar: buscaba bajar la inflación mediante política monetaria, se encontró con inflación baja por apreciación cambiaria, y lo celebra como si fuera un logro deliberado de su toolkit. No descubrió cómo controlar la inflación –se tropezó con ella–. Y así como Alejo García eventualmente llegó al territorio que buscaba, el BCP eventualmente se encontrará con los instrumentos que necesita: operaciones de mercado abierto de alta frecuencia, FX swaps, un corredor de tasas operativo. Pero no porque los esté construyendo activamente ahora, sino porque una crisis futura lo obligará a hacerlo. La pregunta es si esperará a que la reversión cambiaria lo fuerce, o si tendrá la visión para anticiparse.
